Quando concluímos a fusão entre Guten e Árvore, em 2018, deixei de ser fundadora da empresa que havia construído desde 2014 para me tornar acionista e co-fundadora de uma nova companhia. Tecnicamente, eu havia recebido ações da empresa compradora como parte do pagamento pela transação. Mas essa descrição é insuficiente.
Na prática, fiz um novo investimento. Troquei um ativo que conhecia profundamente por outro cujo sucesso passaria a depender de novos sócios, de uma estratégia compartilhada e de uma visão de longo prazo. Naquele momento, deixei de ser uma empreendedora vendendo uma empresa. Tornei-me investidora de uma nova tese.
Essa mudança de perspectiva importa porque, em muitas negociações de M&A, especialmente entre empresas de tecnologia e companhias de capital fechado, ações ainda são tratadas quase como dinheiro. Não são. Receber ações como pagamento não significa apenas postergar parte da liquidez. Significa trocar um patrimônio que você conhece intimamente por outro cuja geração de valor dependerá de fatores que ainda precisam ser diligenciados. Significa também aceitar mecanismos contratuais e tributários que raramente recebem a atenção que merecem.
É por isso que acredito que todo founder deveria enxergar um share swap não como uma forma de pagamento, mas como uma decisão de investimento.
No meu caso, aceitar ações fazia todo o sentido. A motivação da fusão nunca foi exclusivamente financeira. Era, antes de tudo, estratégica. Árvore e Guten atuavam no mesmo mercado, atendiam clientes semelhantes e compartilhavam uma visão muito próxima sobre o futuro da educação digital. Os negócios eram complementares, assim como João, fundador da Árvore, e eu. Tínhamos uma leitura semelhante sobre o potencial da empresa combinada e competências que nos tornavam mais fortes como dupla.
Mais importante: compartilhávamos o mesmo horizonte de tempo. Nenhum de nós fazia aquela transação pensando em liquidez imediata. Pouco depois da fusão, captamos recursos junto a investidores institucionais para acelerar a tese de crescimento da empresa. Era a prova de que continuávamos comprometidos em criar valor, não em monetizá-lo.
Esse alinhamento tornava natural que parte relevante do pagamento fosse feita em ações. Até mesmo a definição da relação de troca foi relativamente simples. As duas empresas tinham modelos de negócio semelhantes, margens comparáveis e uma lógica econômica bastante próxima. Entendemos que o faturamento dos últimos doze meses era uma métrica suficientemente representativa para estabelecer uma relação de troca justa. Não seria o método correto para a maioria das transações. Mas foi o método correto para aquela. E essa ressalva importa mais do que parece, porque a forma como se calcula uma relação de troca é, provavelmente, um dos aspectos mais mal compreendidos em um share swap.
Embora frequentemente tratados como um único instrumento, share swaps aparecem em contextos bastante diferentes, e cada um deles altera a dinâmica de negociação.
O primeiro ocorre quando empresas abertas utilizam suas próprias ações como moeda para realizar aquisições. Nesse cenário, existe uma ação líquida, negociada diariamente pelo mercado, cujo preço serve como referência objetiva para ambas as partes. Se a compradora negocia a múltiplos elevados - como aconteceu com a SpaceX ao utilizar sua ação recém-listada para adquirir a Cursor - pode utilizar essa "moeda" para comprar ativos avaliados a múltiplos inferiores, potencialmente criando valor para seus acionistas enquanto oferece ao vendedor participação em uma companhia maior e mais líquida.
Vale uma ressalva importante: esse argumento costuma ser apresentado como um quase consenso, mas minha experiência em M&A (corroborada pela literatura acadêmica) mostra que a realidade é mais complexa. Aquisições pagas exclusivamente em ações tendem a provocar reações mais frias e, por vezes, negativas, no preço da compradora. O mercado frequentemente interpreta esse formato como um sinal de que o management acredita que sua própria ação está bem, ou até sobreprecificada. Não por acaso, negociadores experientes costumam olhar com cautela para ofertas compostas apenas por ações. A presença de uma parcela em caixa costuma sinalizar maior convicção do comprador sobre o valor que está pagando.
O segundo contexto é a fusão entre empresas privadas de porte semelhante, exatamente o caso que vivi na Árvore. Aqui, o objetivo normalmente não é gerar liquidez imediata, mas construir uma organização mais forte do que cada empresa conseguiria ser isoladamente. Os fundadores permanecem envolvidos, compartilham riscos e continuam apostando na valorização do novo negócio. É também o cenário com mais áreas cinzentas. Como não existe preço de mercado para nenhuma das duas empresas, a relação de troca depende de metodologia, negociação e, sejamos honestos, da qualidade dos assessores sentados à mesa.
Há ainda um terceiro contexto, cada vez mais comum em mercados em consolidação: empresas utilizam suas próprias ações, frequentemente ilíquidas ou de liquidez restrita, para adquirir negócios menores, em uma estratégia de consolidação com foco em um evento futuro de liquidez. Na minha experiência, este é o cenário que exige maior rigor na diligência sobre governança e mecanismos de liquidez futura, além da agenda de integração das aquisições e a capacidade da empresa compradora de executar sua estratégia de consolidação.
Cada uma dessas estruturas atende a objetivos diferentes. Por isso, analisar apenas o percentual recebido em dinheiro versus ações é insuficiente. É preciso entender a lógica econômica da transação, a qualidade da moeda que está sendo oferecida e os incentivos por trás dela.
Ao longo da minha carreira em investment banking e, depois, como fundadora, participei de negociações sob diferentes perspectivas. Existe uma conclusão que considero quase óbvia, mas que raramente vejo ser discutida: quando você recebe ações como pagamento, deixa de ser apenas vendedor. Você passa a ser comprador.
A partir daquele momento, parte relevante do patrimônio que levou anos para construir passa a depender do desempenho de uma empresa diferente da sua.
Você está comprando uma nova tese. E todo investidor diligente deveria começar respondendo algumas perguntas fundamentais:
Essas são as perguntas estratégicas. Mas elas não bastam. Também existe uma diligência operacional. Já vi fundadores dedicarem meses à negociação financeira da transação e poucas horas tentando entender a empresa da qual estavam prestes a se tornar sócios.
Em outras palavras: faça diligência sobre a empresa que você está comprando. Porque é exatamente isso que você está fazendo: um reinvestimento, uma nova compra.
Se metade (ou mais) do seu patrimônio passa a depender do desempenho de uma empresa que você não controla, duas categorias de proteção deixam de ser opcionais: governança e liquidez.
Governança. Você terá influência proporcional ao risco que continuará carregando ou será apenas um acionista minoritário sem capacidade de proteger o valor da própria participação? Sempre que fizer sentido, vale negociar mecanismos como assento, ou ao menos observador, no conselho, direitos de informação, proteção contra diluição e vetos sobre decisões capazes de alterar significativamente o rumo da companhia.
Liquidez. A pergunta correta não é "quanto vale essa ação hoje?", mas "qual será o evento concreto que vai transformá-la em dinheiro?". Essa resposta depende de mecanismos que precisam estar explícitos no contrato: períodos de lock-up, direitos de tag e drag along, opções de recompra e eventos claros de liquidez, como um IPO ou uma futura venda da companhia.
Sem essas respostas, valuation é apenas uma abstração. Valuation não paga escola dos filhos. Valuation não compra uma casa. Liquidez, sim. E ela depende inteiramente dos mecanismos que você negociou, ou deixou de negociar, antes de assinar.
Ao longo dos anos, vi diversos founders aceitarem estruturas em que apenas uma pequena parcela da transação era paga em dinheiro, enquanto a maior parte permanecia em ações da empresa compradora. Às vezes isso acontece por entusiasmo. Outras vezes, por persuasão. E, em muitos casos, simplesmente porque o empreendedor passou tantos anos construindo a empresa que deseja acreditar que a próxima etapa será naturalmente melhor. Talvez seja. Talvez não.
Antes de aceitar ações como parte relevante da contraprestação, gosto de reduzir toda essa discussão a cinco perguntas:
Se alguma dessas respostas ainda não estiver clara, talvez você ainda não tenha informações suficientes para decidir.
Existe uma tendência natural de enxergar o fechamento de uma venda como o fim de uma jornada. Em operações envolvendo ações, normalmente acontece o contrário. O closing marca o início de uma nova história.
Você deixa de ser apenas fundador da empresa que construiu. Passa a ser sócio de uma nova organização, cuja capacidade de criar valor determinará o futuro de uma parcela relevante do patrimônio que levou anos para construir. Essa pode ser uma das melhores decisões patrimoniais da sua vida. Ou uma das mais frustrantes.
Na maioria das vezes, a diferença não estará apenas no valuation negociado, mas na qualidade da empresa que você escolheu para continuar apostando seu patrimônio e na qualidade das cláusulas que protegerão essa aposta. É exatamente nessa interseção, entre a decisão estratégica de aceitar ações como pagamento e a estrutura técnica que protege essa decisão, que a Upward atua ao lado de fundadores, CEOs e conselhos, antes, durante e depois do closing.
Um share swap não encerra uma jornada empreendedora. Ele muda o ativo sobre o qual você decidiu apostar. E, quando bem estruturado, muda também a probabilidade de essa aposta gerar o resultado que motivou a transação desde o início.
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